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研報:中泰證券:蘇寧京東對比 全球配置角度 蘇寧易購明顯被低估
發布時間:2019年04月03日 14:26:10

(網經社訊)

報告摘要

核心觀點:全球配置角度來看蘇寧易購市值明顯被市場低估。截至2019.3.29收盤,京東最新2018XPS估值為0.65,蘇寧最新2018XPS估值為0.47,當前蘇寧營收增速超過京東,經營基本面持續向好,對標京東,給予蘇寧2019XPS0.5估值,目前市值還有保守30%以上的增長空間。排除出售阿里股票等投資收益的影響,蘇寧息稅前利潤脫底回升,顯示蘇寧主營業務盈利能力持續穩健提升,基本面持續向好,可為市值增長提供有力支撐。對標阿里,可以看到近年來阿里盈利能力持續穩健提升,市值也實現同向穩步增長。截至2019年3月29日收盤,阿里企業倍數(EV/EBITDA)為31.60,蘇寧易購EV/EBITDA僅為25.44。對標阿里市值表現和蘇寧出色的盈利能力,蘇寧企業價值相對被市場低估

京東保持規模領先,蘇寧全渠道經營優勢持續凸顯,加速追趕京東

京東體量領先,但在電商整體增速放緩和競爭對手沖擊下,GMV和營收增速持續放緩,2018年下半年活躍買家增長幾乎停滯,與阿里的用戶基礎差距進一步擴大;另一方面,京東傳統的線上家電3C經營優勢也面臨著日益嚴峻的競爭,營收增長對物流業務的依賴越來越強,公司經營未來的不確定性加強。蘇寧改革成效凸顯,線下多業態、多層級市場零售門店已突破萬家,線下同店收入穩健增長,規模效益帶來固定費率下降,盈利能力穩健回升;依托零售云、天貓旗艦店、蘇寧拼購、蘇寧小店等拓展流量入口,廣告營銷費率持續優化,全渠道經營模式的優越性得到確認。

主營業務盈利能力穩健,金融子公司出表后現金流顯著優化

2018Q4京東Non-GAAP歸母持續經營凈利潤達7.50億元,同比增長67%,已經連續十二個季度實現盈利,主營業務的盈利能力得到持續確認。若不考慮扣除運營資金產生的投資理財收益,2018年蘇寧實現扣非凈利潤3.1億元,同比減少41%。如果扣除尚未交割的蘇寧小店的虧損2.96億元、加回金融業務等帶來的壞賬及貸款減值等資產減值損失15.47億元,蘇寧2018年扣非歸母凈利潤可達21.55億元,同比增長305%。參考2017Q2京東金融出表后現金流顯著改善的情況,預計2019年蘇寧金服出表后,蘇寧經營現金流和扣非凈利潤將顯著優化,業績有望再創新高。

京東物流資源豐富,蘇寧逐步縮小與京東的倉儲效益差距;蘇寧金融牌照資源領先京東

金融領域,京東、蘇寧布局較早,京東依靠自有流量以及活躍用戶數優勢,已經建立了一定的領先優勢;蘇寧在金融領域的人才引進、業務拓展不斷發力,且互聯網金融各個業務領域均有一定的運營積累,當前蘇寧金融牌照已超京東。

物流方面,京東原本80%依靠倉儲租賃,重資產護城河不深,持續投入大部分資金進行物流建設,自建物流比例穩步提升;蘇寧在物流方面的累計投入接近百億,儲備豐厚,結合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥網絡優質配送網絡,物流社會化收入放量增長。

從全球配置角度來看蘇寧易購市值明顯被市場低估

截至2019.3.29收盤,京東最新2018XPS估值為0.65,蘇寧最新2018XPS估值為0.47,當前蘇寧營收增速超過京東,經營基本面持續向好,對標京東,給予蘇寧2019XPS0.5估值,目前市值還有保守30%以上的增長空間。排除出售阿里股票等投資收益的影響,蘇寧息稅前利潤脫底回升,顯示蘇寧主營業務盈利能力持續穩健提升,基本面持續向好,可為市值增長提供有力支撐。對標阿里,可以看到近年來阿里盈利能力持續穩健提升,市值也實現同向穩步增長。截至2019年3月29日收盤,阿里企業倍數(EV/EBITDA)為31.60,蘇寧易購EV/EBITDA僅為25.44。對標阿里市值表現和蘇寧出色的盈利能力,蘇寧企業價值相對被市場低估

風險提示事件

(1)新零售大背景下,零售行業推動全渠道發展,線上線下融合可能低于預期,對公司經營形成壓力;

(2)傳統線下零售企業轉型線上需大量資本及費用開支,若線上業績低于預期,將拉低公司資本回報率;

(3)傳統零售企業轉型互聯網零售需要突破以往的思維禁錮,若管理層對轉型持有不同意見,互聯網零售戰略將無法貫徹落地;

(4)電商零售行業具備較高彈性,若市場下行風險較大,則板塊的高彈性將帶來較大下行壓力。

報告正文

運營和盈利能力比較

京東穩居龍頭,蘇寧全渠道模式占優

京東保持領先,蘇寧加速追趕。2018Q4京東服務收入占比由去年同期9.1%提升至本期10.8%,但整體營收增速仍逐步放緩;2018年平臺傭金及廣告收入達335億元,同比增長32%,增速顯著放緩,主要受到年活躍買家增長停滯的影響;物流收入為124億元,同比增長143%,顯示京東營收增長對物流業務的依賴性逐步增強。蘇寧線下同店收入穩健增長,線上加速發展,盈利能力穩步提升,帶電產品收入增速超過京東,物流服務收入同比增長40.82%,金融服務收入同比增長80.44%。

蘇寧毛利率回升,京東毛利率穩健提升

京東以3C起家,通過開放平臺快速實現品類擴充,同時獲取傭金及物流服務等平臺收入,服務性收入占比提升逐步優化毛利率水平。受到電商沖擊,蘇寧毛利率曾持續走低,2018年在價格管控提高日銷毛利、推進商品結構調整、持續優化商品供應鏈、加強單品運作以及開放平臺、物流、金融增值服務收入增加的影響下毛利率回升。

京東經營費用率保持平穩,蘇寧經營效率顯著提升優化

蘇寧全渠道營銷優勢突出,線上廣告費率明顯優化。蘇寧擁有超過萬家線下多業態門店,通過零售云加盟店發掘縣鎮級低線市場流量,蘇寧小店開拓社區流量入口,線上蘇寧拼購享受社交電商紅利,全渠道營銷效率更優。蘇寧線上達成與阿里巴巴的戰略合作之后,借助阿里平臺流量優勢,線上廣告費用率明顯下降。

蘇寧線上物流成本較低。借助天天快遞的配送優勢,蘇寧配送端成本顯著低于京東,整體線上物流費用率逐步優化。

蘇寧經營效率持續提升。蘇寧逐步關閉虧損門店、優化店面結構,注重店面經營效益考核,通過門店精細化、數據化運營,可比店面收入實現增長,帶來租賃費率同比有所下降,租金費用率持續低于國美,且優勢逐步擴大。由于全渠道經營模式帶來收入規模增長,裝潢費率、水電費率等線下固定費率也顯著下滑。2018年蘇寧加強了在開發、IT、新品類運營等方面的人員儲備,以及第三期員工持股計劃計提管理費用攤銷影響,人員費用率有所上升。

改革成效凸顯,蘇寧盈利能力回升

京東Non-GAAP凈利率已轉正,核心京東商城的盈利能力保持穩健。不考慮扣除運營資金產生的投資理財收益,蘇寧扣非凈利率也已轉正,2018年實現扣非歸母凈利潤3.1億元,同比減少41%;如果扣除尚未交割的蘇寧小店的虧損2.96億元、加回金融業務等帶來的壞賬及貸款減值等資產減值損失15.47億元,蘇寧2018年扣非歸母凈利潤可達21.55億元,同比增長305%。

金融集團出表后,京東經營現金流轉好

2017Q2京東金融出表后,京東現金流壓力大幅減輕。2018年,金融業務等帶來的壞賬及貸款減值等資產減值損失15.47億元預計2019年蘇寧金服出表后經營現金流將顯著優化。

蘇寧存貨周轉能力穩步提升,京東供應商話語權較強

存貨周轉能力:蘇寧>京東;供應商話語權:京東>蘇寧。京東存貨周轉天數保持穩健,蘇寧易購存貨周轉能力持續提升,2016年起領先京東。得益于電商龍頭規模優勢,京東應付賬款周轉天數顯著提升,對經銷商話語權大,壓款時間長;蘇寧為建立良好的零供關系,優化支付方式及賬期,加大對供應商的支持,應付賬款周轉天數保持平穩。

金融、物流資源比較

京東物流資源豐富,蘇寧逐步縮小與京東的倉儲效益差距

物流方面,京東原本80%依靠倉儲租賃,重資產護城河不深,持續投入大部分資金進行物流建設,自建物流比例穩步提升;蘇寧在物流方面的累計投入接近百億,儲備豐厚,結合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥網絡優質配送網絡,物流社會化收入放量增長。

由于京東主動放緩倉儲面積拓展,京東單位倉儲效益回升。得益于自有高標準倉儲優勢,蘇寧倉儲價值持續凸顯,與京東之間的差異顯著縮小,2018年蘇寧加速拓展倉儲面積,單位倉儲效益小幅下滑。

電商系金融資源比較:阿里>蘇寧>京東。金融領域,京東、蘇寧布局較早,京東依靠自有流量以及活躍用戶數優勢,已經建立了一定的領先優勢;蘇寧在金融領域的人才引進、業務拓展不斷發力,且互聯網金融各個業務領域均有一定的運營積累,當前蘇寧金融牌照已超京東。

估值比較

對標京東,蘇寧PS估值還有25%以上的增長空間

2018年來,京東面臨GMV和營收增速放緩等問題,市值大幅縮水,截至2019年3月29日收盤,京東最新市值為436億美元(約為2,921億元),同期蘇寧市值為1,168億元,不到京東的一半。從PS的角度來看,京東最新PS估值為0.65,蘇寧最新PS估值為0.47,當前蘇寧營收增速超過京東,經營基本面持續向好,對標京東,蘇寧易購被低估。

蘇寧盈利能力脫底回升,可為估值增長提供有力支撐

排除出售阿里股票等投資收益的影響,蘇寧息稅前利潤脫底回升,顯示蘇寧主營業務盈利能力持續穩健提升,基本面持續向好,可為市值增長提供有力支撐。(EBIT = 凈營業收入(扣除營業稅)- 總營業支出;EBITDA= EBIT + 折舊及攤銷費用)

對標阿里,蘇寧企業價值被市場低估。復盤阿里上市以來股價走勢和EBIT/EBITDA表現,可以看到近年來阿里盈利能力持續穩健提升,市值也實現同向穩步增長。截至2019年3月29日收盤,阿里企業倍數(EV/EBITDA)為31.60,蘇寧易購EV/EBITDA為25.44。對標阿里和蘇寧自身的盈利能力,蘇寧企業價值相對被市場低估。

(注:EV = 股權價值+ 帶息債務- 貨幣資金,其中(1)股權價值= A股收盤價*A股合計+B股收盤價*B股合計*人民幣外匯牌價+H股收盤價*H股合計*人民幣外匯牌價+海外上市股收盤價*海外上市股合計*人民幣外匯牌價;(2)帶息債務=負債合計-無息流動負債-無息非流動負債)

風險提示事件

(1)新零售大背景下,零售行業推動全渠道發展,線上線下融合可能低于預期,對公司經營形成壓力;

(2)傳統線下零售企業轉型線上需大量資本及費用開支,若線上業績低于預期,將拉低公司資本回報率;

(3)傳統零售企業轉型互聯網零售需要突破以往的思維禁錮,若管理層對轉型持有不同意見,互聯網零售戰略將無法貫徹落地;

(4)電商零售行業具備較高彈性,若市場下行風險較大,則板塊的高彈性將帶來較大下行壓力。

(來源:中泰證券研究所 文/彭毅 龍凌波 編選:網經社-電子商務研究中心)


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【關鍵詞】蘇寧京東配置
股票名稱/代碼
$/總資產
$/營收
$/凈利潤
  • 阿里巴巴BABA.US
  • 1092億
  • 385億
  • 94.5億
  • 京東JD.US
  • 282.6億
  • 557.4億
  • 7.7億
  • 唯品會VIPS.US
  • 583.2億
  • 112.2億
  • 0.4億
  • 寶尊電商BZUN.US
  • 4.60億
  • 6.40億
  • 0.3億
  • 聚美優品JMEI.US
  • 7.60億
  • 8.90億
  • -0.06億
  • 寺庫SECO.US
  • 3.60億
  • 5.80億
  • 0.03億
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